IBM：日薄西山为哪般？

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大约十年前，人们之所以热衷讨论蓝色巨人IBM是因为他们在云计算中看到了巨大的商机，而当罗瑞兰（Virginia Rometty）接任CEO时，这种乐观情绪更加强烈。但此后，该公司的情况持续恶化，过去10年中5.6%的总回报率远低于标准普尔指数的13%回报率。

2018年，IBM公司继续下行，市值缩水22%以上，相比之下标准普尔500指数的跌幅为5%。同时，微软、甲骨文、思科、英特尔和苹果等老牌科技公司都在不断转型。过去10年，这些公司的股价上涨了三位数，而IBM的股价增长仅为35%。

该公司的衰落是由许多因素造成的，包括收入、净利润、自由现金流和利润率的下降。同时亚马逊、阿里巴巴和谷歌等新公司的入局，也加剧了这种下滑。当这些公司在IBM苦苦追寻的云计算等超大行业中占据愈发多的市场份额时，IBM不得不加快了追赶这些新入局者的脚步。因此，尽管云计算领域的增长令人印象深刻，但IBM公司将始终面临着这些强劲后辈们的挑战。事实上，在上个季度，IBM云业务增长了22%，远低于AWS和Azure, 后二者增幅分别为50%和89%。

下图显示了主要云计算供应商的年度运营利率。

来源：ZDnet

公司股票的下跌导致了市盈率（price-to-earnings）、市销率（price-to-sales）和市现率（price-to-cash）现金流的下降。这种估值降低，再加上该公司具有吸引力的股息收益率和股票数量的减少，让包括沃伦•巴菲特(Warren Buffet)在内的许多投资者不得不纷纷抛售股票。

回顾2018

2018年，尽管IBM公布的数据相对好于预期，但考虑到谷歌、阿里巴巴、微软和亚马逊等云计算行业同行的强劲增长，投资者对其增长潜力难以确定。第一季度时，该公司的收入为190亿美元，较去年同期高出3亿多美元。每股盈馀(EPS)2.45美元，比市场预期高出0.04美元。第二季度营收为200亿美元，较预估高出1.2亿美元，EPS为3.08美元，较预估高出0.04美元。但在第三季度时收入为183.7亿美元，比预期减少3.3亿美元。这主要是因为认知解决方案、技术服务和云平台的衰落。据估算，该公司第四季度的营收和EPS分别为218.6亿美元和4.25美元。该公司全年总收入预计为791亿美元，与2017年持平。IBM公司去年最大的新闻之一是生命科学及医药期刊网站Stat所载的一份报告，报告称该公司的沃森（Watson）产品推荐了“多个不安全和不正确治疗建议的案例”。这一消息一经传开就在业界炸开了锅。

首先，在过去的十年中，该公司投入了数十亿美元来开发沃森，它认为该产品可以帮助几乎所有行业的专业人士。 医生可以更快地诊断疾病，同时银行可以更快更好地回复客户的查询。 该产品会通过使用IBM的DeepQA软件和其他算法研究数百万个结构化和非结构化数据来实现这一目标。事实上，根据摩根士丹利（Morgan Stanley ）的一份报告，沃森的数字并不如它宣称的那么好。

来源：Morgan Stanley

对于IBM来说，2018年最大的新闻仍是是该公司宣布以340亿美元收购红帽公司（Red Hat）。该公司希望红帽能够帮助它提高在云计算行业的市场份额。但有些人对这笔交易仍持批评态度。首先，IBM出价过高。其次，Red Hat可能不会为IBM的云业务增加多少价值。这是因为红帽自身业务中只有不到50%来自云计算。在宣布这笔交易时，罗睿兰说:

“红帽的收购改变了游戏规则。它改变了云市场的一切。如今，大多数公司只有20%的云计算用户，他们租用计算能力来降低成本。而接下来的80%将关于释放真正的商业价值和推动增长。这是云的下一章。它需要将业务应用程序转移到混合云，提取更多数据，并优化业务的各个部分，从供应链到销售。”

这年最后的重大新闻是该公司决定以18亿美元的价格出售其软件组合。虽然这可能是一个正确决策（参照微软），但其实IBM可以通过退出咨询等低利润业务来做更多事情。

望向2019

2019年，投资者将继续密切关注IBM与红帽的交易进展。红帽目前的股价价格为175美元，低于IBM收购时190美元的价格，投资者预计该交易将有10%无法实现。过去的案例表明，像IBM这样有钱的公司在进行大规模收购时也会犯错误。这些“困境”收购的例子包括通用电气（GE）收购贝克休斯(Baker Hughes)、西尔斯(Sears)收购凯马特(K-Mart)、惠普收购Autonomy、微软收购诺基亚、惠普收购康柏(Compaq)、美国在线(AOL)收购时代华纳(Time Warner)、以及雅虎收购Tumblr等等。下图显示了收购公司在交易宣布后的股票表现。

来源：Bloomberg

投资者预计，2019年的四个季度中，IBM将分别实现188.6亿美元、197.8亿美元、188.6亿美元和220亿美元的营收。这与该公司2018年的表现基本持平。从每股收益来看，四季度预期分别2.335美元、3.237美元、3.237美元和4.974美元。即使该公司的营收和盈利都好于预期，相信投资者对IBM的态度仍会比较谨慎。

公司为什么会失败？

IBM的衰落呈现了一个关于公司会如何死亡的有趣案例。这种死亡往往出现在相对成功的公司中，这些公司常常会被小公司所影响。就IBM而言，这种破坏始于35年前，当时微软，苹果和戴尔等创业公司纷至沓来。而后像苹果，亚马逊和阿里巴巴这样的新公司继续带来了这种干扰。

为了建立对投资者的信心，IBM增加了股息并启动了昂贵的股票回购计划。在过去十年中，该公司已经花费超过400亿美元进行股票回购，将已发行股票从超过13.5亿股减少至目前的9.08亿股。它还在股息上花费了600多亿美元，它通过自由现金流和债务的组合来实现了这一目标。与此同时，它将其研发成本从63亿美元削减至57亿美元。而最近的一些报告也使人对IBM回购股东回报的成功表示怀疑。鉴于像通用电气这样自2015年以来已经花费超过400亿美元进行回购的其他公司，分析人士认为从IBM身上也可以清楚地看到同样的趋势。

来源：MBI Concepts

最后，处于生命末期阶段的公司倾向于通过进行大规模收购来刺激增长，正如前文所解释的，IBM遵循了这一过程。因此，虽然以合理的价格进行战略收购对公司有利，但事实上，许多大型收购都未能为投资者创造价值。就IBM而言，它将在红帽上花费了340亿美元，而后者年营收仅约30亿美元，EBITDA为6亿美元。

这笔交易的资金将来自债务和股票。IBM有超过140亿美元的现金和短期投资。而且，它还背负着超过460亿美元的巨额债务，这笔交易将使其债务增至约800亿美元。标准普尔全球公司(SPGI)已经下调了该公司的信用评级，而穆迪公司(Moody 's)也对其进行了重新评估，合并后的公司每年的EBITDA约为172亿美元。而将总债务除以总年度EBITDA后，得到债务与EBITDA之比为4.65。这远远高于甲骨文、微软、思科和英特尔等老牌科技公司，它们的比值分别约为3.35、1.75、1.56和0.84。

如下图所示，在过去十年中，IBM债务增加了200多亿美元。图表显示了长期债务和已发行股票的增长情况。这一点很重要，因为正如上面提到的，该公司利用债务为大部分回购提供了资金。因此，如果预期的协同效应不奏效，在减少现金的同时增加债务的结果可能是灾难性的。

来源：Ycharts

写在最后

一个多世纪以来，IBM一直是美国乃至全球的科技公司的象征与代表，而且从某些方面来看，也是它一手“提携”起了Oracle、微软和SAP等后辈。历史上，它经受住了两次世界大战和大萧条等重大地缘政治事件的考验，但它目前所面临可能才是有史以来最大的考验。随着认知解决方案的进展不顺，以及新公司在云计算领域抢占市场份额，该公司还得继续努力以寻找增长。

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