软件产业在我国发展时间已经超过30年，目前主体市场仍旧是传统软件（on premise）为主，虽然人工智能、云计算、大数据为软件产业带来新的生机，但市场整体已经进入历史低速增长区，软件产业发展结构稳定，市场进入成熟期。本文主要来介绍中国传统ToB软件市场。中国toB软件产业发展分成四个阶段，分别是：财务电算化、数字化企业、信息化企业和智慧企业。（1）财会电算化阶段：20世纪80年代到90年代初。从1981年财政部推动提出“会计电算化”概念，国内企业开始开展企业信息化应用，计算机应用主要集中在财务电算化和档案数字化等个别领域。（2）数字化企业阶段：“数字地球”是20世纪90年代由美国首先提出来的，数字地球理论的建立、数字地球核心技术的发展以及集团企业业务与管理的需要成为信息技术发展的催化剂。这个阶段的企业信息化应用特点为部门级应用，实现文档电子化、办公自动化、业务流程化，支持内部流程整合。（3）信息化企业阶段：2000年以来，我国企业信息化进入了快速发展时期。这个阶段的应用特点为以ERP套装软件为集成应用的企业级应用，加强信息资源利用，集成和整合信息流、价值流、业务流，支持企业管控模式，全面提升企业决策能力。（4）智慧化企业阶段：2008年11月，IBM提出“智慧地球”；2009年8月，温家宝总理作出迅速建立“感知中国”中心的指示。随着各种新兴技术的成熟和相关政策的落实，企业也开始积极尝试采用物联网、云计算等新兴信息技术，步入智慧的阶段，其特点为信息化和管理提升充分结合，紧跟市场、随需速动、智慧经营，充分支持企业模式创新和产业转型升级。经过四个阶段的发展，我国ToB软件产业开始实现了从单一财务功能向ERP、CRM等多功能发展，完成了从通用软件向各行各业垂直软件的演化。经过近四十的年的发展，我国软件产业已经是一个成熟的市场，是国家支柱产业之一。2018年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业3.78万家，累计完成软件业务收入63061亿元，GDP占比超过7%。我国软件市场已经是一棵老树，这种老不但体现在其行业增长率，还体现在软件产业中的企业主体，以及软件产业与宏观经济之间的关系上。软件产业从2016年进入历史低速增长期，因此，在当前阶段，如果一家从事传统软件业务的企业过度强调自身的高增长，是值得怀疑的。软件产业从2001年开始，在长达十八年的时间内，年平均增长率达到30%，可见软件历史发展整体态势增长良好。但是，图1中不难发现，软件产业自2011年开始，就开始出现逐年下降的态势，近几年增速处于历史低点，维持在14%左右，这显示软件产业的高速发展期已经结束，进入平稳发展期。当一个产业逐步发展成熟，其增长情况通常与宏观经济呈现同比变动状态。软件产业就是如此，从图2中可以看出，在2010年以前，软件产业增速与GDP增速基本不相关，说明产业处于快速发展期，并没有到市场的天花板，而在2010年以后，软件产业增速与GDP增速呈现同比变动，这说明软件产业已经触碰到当下市场的天花板，行业进入成熟期。随着软件产业逐步发展，软件企业各项业务的变动情况也随之变化。一开始软件企业自主研发能力薄弱，多采用外部技术，产品竞争力有限，营业成本高居不下，随着自身研发投入增多，产品竞争力提升，毛利率逐步提升，当市场进入成熟期，企业竞争进入平稳期后，各家产品特色和市场份额相对确定，企业的成本结构也随之趋于稳定。通过图3，可以发现软件企业的费率变动情况就是如此，2014年后，软件企业的营业成本费率，管理费率（研发），销售费率都趋于稳定，这表明软件产业进入成熟期。软件行业环境复杂，涉及行业众多，我们将软件按照横纵向划成为四个象限。纵向根据服务和产品形态分为软件产品和系统集成，横向则是各个具体行业（综合产品也记入行业中）。为了进行比较，我们引入一个发展态势指标。发展态势指标=收入增长得分*0.4+毛利率得分*0.4+应收账款周转得分*0.2。该公式与经典财务分析模型--杜邦分析模型的思想基本一致，从而保证了该公式计算结果的合理性。杜邦分析模型中，一家公司收入增速、毛利率、资产周转率越高，说明这家公司发展状况越好，我们将这一思想延伸至行业层面，一个行业内上市公司整体的收入增长速度越高，说明行业正在加速发展，整体毛利率的提升代表行业内的公司的产品技术含金量提升，能够从客户处收取更多的溢价；行业整体应收账款周转次数提升，则是行业下游客户方对行业IT服务的需求程度和重视程度提升的侧面反应。该公式在杜邦分析模型的经典财务分析思想之上，在具体实现形式上进行了优化和创新。在杜邦分析中，收入增长率、毛利率、应收账款增长率三个指标的权重是一样的（没有权重等同于等权重），而且杜邦分析用的是乘法，难以分配权重，但在投资单一公司时，收入增长率和毛利率的重要程度要高于应收账款周转率，因此在公式中，收入增长率和毛利率的得分权重被记做0.4，应收账款周转得分权重被记做0.2，将各项指标加权后的数值进行相加，不再选用乘法。值得注意的是，该公式中并没有直接使用收入增速、毛利率、应收账款周转率三个数值，而是将以上三个指标进行归一化处理后，加以使用。这是因为收入增速、毛利率、应收账款周转率的大小相差较大，不能直接使用，比如某一行业毛利率为55%，应收账款周转率为4.55，第二年毛利率为45%，应收账款周转率为4.7，这个行业但从这数字分析，毛利率下滑严重，行业情况出现恶化，但是如果看两个指标的数值直接相加结果，第一年是5.10，第二年是5.15，这一指标显示行业发展向好，显然这与实际情况不符，因此我们需要将以上三个指标进行归一化去掉量纲，归一化将三个指标的数值都转为了0-100之间的一个得分，消除以上了问题。在经过以上处理后，发展态势指标的计算公式的内在意义与杜邦分析一致，而在具体实现上，消除了三个指标的量纲影响，并贴合投资业务赋予了指标不同的权重。因此该发展态势指标具有一定合理性和适用性，该指标值越高说明行业发展越好，利用指标的变动情况来判断具体软件产业细分领域的发展情况。从图4中可以看出，软件产品和系统集成业务发展态势基本同步变动，都是在2011年出现发展高峰期，之后发展态势开始回落，其中相较于应用软件领域近几年较为平稳的发展态势，系统集成业务的衰落程度非常明显，从2015年的49.78下降到2017年的5.10，说明系统集成业务发展状况堪忧，从表1可以看到主要是发展速度下降，和毛利率下滑所致。在选择投资标的应该关注应用软件领域还是系统集成领域的问题上，根据图中信息，建议选择应用领域，一是该领域发展较为平稳，二是该领域的发展态势全面好于系统集成业务，具体可以从表1中可以看到，软件产品业务的增长速度比系统集成业务要平稳，软件产品的毛利率比系统集成业务要高很多，并且应收账款周转速度也比系统集成业务要高，后两者差距显著，表明软件产品业务在市场竞争中压力稍小，而系统集成业务市场竞争激励，各家开始降价销售产品，并且给与客户更大的销售账期让步。在分析行业时，除了要考察上述三个指标外，还需要考虑行业的发展情况，此处用该行业占应用软件上市公司总市值的比重来进行加权处理得到一个综合性指标。根据图 5中可以看出，信息安全、金融 IT系统和ERP、建筑行业发展情况较好，这四个领域市场规模大，并且行业内公司整体发展情况良好。基础软件、教育信息化、辅助设计及制作设计软件发展状况堪忧，基础软件虽然市场空间大，但是我国软件基础较差，所以发展指数较低，辅助设计及制造软件同理。教育信息化则是说明在教育行业对 IT需求不强，并且增速进入瓶颈期，竞争激烈，各家在产品价格、 账期上面进行让步 。根据图6，可以看到近几年软件应用行业的发展存在进入下滑趋势模式，2015年大部分细分领域开始下降，2016到2017年，图中涉及的软件都开始呈现逐步下降趋势。我们还可以发现不同领域内，软件应用公司呈现两端分布，一端是集中在50左右，另一端是集中30左右。集中在50端的公司处于相对发展较好的态势，主要是建筑行业，金融IT行业，办公管理类软件、信息安全软件产品，这类公司在增长率、毛利率、应收账款三方面表现较好。另外一端主要是电信、电力、教育行业内的软件应用公司，企业运行相对比较艰难，低增速、低毛利、账期长是其不得不面对的问题。此外行业的发展态势也是我们要考察的重点，通过图6可以看到，在选取项目标的时应该谨慎选择政务信息化、电力信息化两个方向，这两个方向发展态势指数下滑严重，暴露出这两个行业内软件厂商面临的经营环境正在快速恶化，电力信息化方向从2010年的54%的增速下滑至2017年的9%，毛利率同期从74%下滑至52%，应收账款周转率从6.19下滑至1.52；政务信息化方向，增速同期从53%下滑至32%，毛利率从94%下滑至46%，应收账款周转率从6.26下滑至4，虽然得益于近几年电子政务的兴起，政务信息化方向，增速依然较高（2017年近三年复合增长40%），但是账期和毛利率呈现明显下滑趋势，因此还是不能忽视为政府做IT服务越发困难的事实（建筑行业整体也呈现恶化趋势，但是该行业发展态势依然好于其他行业）。而在优先选取，尤其是作为产业基础的并购标的时，建议选取金融IT系统、信息安全，因为金融IT系统和信息安全两个方向发展态势平稳，发展指数一直维持较高水平，两个方向内的软件应用企业行业增速、毛利率、应收账款账款周转率三项指标近十年不仅下滑幅度较小，并且部分指标得到了改善，金融IT系统产品竞争力上升，其毛利率从2010年37%升至55%，信息安全产品增速上升，近三年平均年增速达到33%，大于2010年-2013年的平均年增速27%。04
企业研究
软件市场整体如同一个老树，更为精确地说，是一棵老梧桐树，和梧桐树树身粗壮而树质不实类似，我国软件上市公司总共564家，市值共计15527.63亿元，市值占比仅为2.62%，远低于软件产业占GDP比重7%，上市软件公司平均市值29.0亿元，市值中位数3.44，二者相差近9倍，这充分说明我国软件企业整体规模偏小，大软件公司并不多。实际上，仅有的软件公司也不能称之为大，软件公司巨头市值Oracle，SAP市值早就超过千亿美金，而国内最大的软件公司用友市值仅有628亿，不到前者十分之一。我国企业软件企业比国外较小，因此直观上看似我国软件企业仍有很大的发展空间，还可以经历高速增长。但经过分析，以上直观论断并不准确，我国传统软件企业发展速度并不快，或者说远不如像toC类产品那么快。接下来我们选取A股典型公司来分析我国软件企业发展速度。通过图7可以发现，toB软件业务公司很难实现高速增长，图中所选公司包含转型云计算较为成功的行业龙头用友，也包含智慧城市、智慧医疗、信息安全、工业互联网等热门方向的龙头公司，这九家国内一流的软件公司的近十年的发展历程中，年增速超过60%的，仅有广联达一家公司在2011年达到过，年增速超过50%的仅有3家公司在单一年度达到过，年增速超过40%的仅有3家公司达到过（共计4次，卫宁健康达到过两次），年增速超过30%的有6家公司，共达到过13次。此外通过图4还可以发现，软件公司的营收增长波动较大，因此我们不仅要小心单一年份的增长情况，更应担心其复合增长情况。表2可以解答关于我国软件企业连续增长率的问题。通过表格发现，五年年增速超过40%的公司比较仅有广联达和卫宁健康，两者发展与行业自身的发展密不可分，广联达得益于我国房地产市场的快速发展，卫宁健康得益于这几年大力提倡的医疗信息化，五年年均增速超过30%的公司共有三家，除了广联达和卫宁健康还有深信服，大部分企业的大部分期间年增速在20%以下，其中10%以下占比更高些。此外值得注意的是，短期内五年年增速的大幅提升是一件困难的事情，表格中出现大幅度提升的五年期增速变化的企业仅有三家，分别是用友、中国软件和千方科技，而出现大幅提升年增速大幅提升的原因皆是因为在部分年份出现增长停滞或倒退，其中用友因为上云转型2012-2015年增速骤降至不足2%，中国软件2010、2011两年累计累计下滑29%，千方科技2013年下滑49%，因此可以因为正常原因而年增速突然暴涨（比如翻倍）的情况相对比较少见。因此如果我国一家软件企业单一年增速在30%以上，则该企业增长良好，可信度较高，若其单一年增速超过60%，则该企业增长非常良好，但是投资人应该持谨慎怀疑态度。从复合增长率方面分析，若五年内年复合增速超过20%，则该企业增长良好，可信度较高，若其五年年复合增速超过40%，则该企业发展状况非常良好，但投资人应该持谨慎怀疑态度，另外，对于所处行业没有较大变化，预设自身五年内连续营收大幅增加的软件公司，投资人应该谨慎判断其增长预设的合理性。综合全篇，我国传统软件市场（on premise）是一个成熟市场，企业经营结构稳定，与GDP呈现同向变动。我国软件产品业务在毛利率、增速、账期方面全面优于集成业务，在诸多细分行业中，金融IT业务、信息安全业务适合重点关注，该方向增速、毛利率、应收账款周转率较高并保持稳定，而政务信息化、电力信息化发展态势恶化明显，尤其是电力信息化，不是一个好的投资领域。在具体公司层面，我国软件公司增速远远不及toC互联网产品，如果投资标的是发展较为成熟的软件公司，其单一年度增速在30%以上，五年内平均增速在20%以上，则发展良好，但是如果单一年增速超过60%，五年内平均年增速超过20%，企业发展状况非常良好，但是应该谨慎判断。---------
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原文始发于微信公众号（ToB行业头条）：不再“高新”的软件市场
